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刘晓忠国债期货为改革注入市场逻辑

发布时间:2021-01-21 15:57:51 阅读: 来源:泡沫箱厂家

刘晓忠:国债期货为改革注入市场逻辑

在现代金融市场,国债收益率曲线是整个金融市场的基准定价曲线,一国利汇率的市场化基本构建和依附于国债收益率曲线,而国债期货则是活络国债市场,促进国债价格和收益率市场出清的主要交易品种。  而在近期国务院常务会议相继强调“激活货币信贷、财政资源存量”等背景下,即将推出的国债期货,更为新一轮财金改革注入了市场逻辑。  历经十八年砺砥,国债期货终于万事俱备,只待临门一脚。证监会新闻发言人上周五透露,国务院已于近日同意开展国债期货交易,证监会将会同有关部门,统筹国债期货上市前的各项准备工作,完成这些工作预计约需时2个月。  国债期货是指国债交易双方在特定交易所,以约定价格在某个特定日期进行钱券交易或现金交割的国债衍生品,是一种相对成熟、简单的利率衍生品。与股指期货等类似,国债期货具有价格发现、风险转移、避险工具、提高资金运营效率和促进市场活跃等功能。  国内投资者对国债期货并不陌生,甚至有种爱恨交加的复杂情怀。因为早在1992年12月上交所即最先开放了国债期货交易,但1995年2月23日发生在万国证券与中经开等之间的“327事件”,令市场惊慌失措,最终导致管理层铁腕关闭了国债期货交易。正所谓一朝被蛇咬,十年怕井绳,前车之鉴让部分人士对即将重启的国债期货表达了相当忧虑。  不过,市场的担忧有些过虑。其一,当前与1992-1995年的境况已不可同日而语,当时国债期货推出时,市场、投资者和政府都未能做好相关准备,当时政府被看作是超然于市场的主体,市场工具说在当时极为盛行,如327事件中,万国证券与中经开杀红眼的对赌标的就是当时财政部对国债的外生性补贴。而如今决策层正加快金融市场改革、利汇率市场化改革,且政府对市场逻辑的认识愈发清晰和理性,这至少可避免无厘头投机对赌风险。其二,目前决策层对国债期货的推出做了充分准备,如2012年初国债期货仿真交易就先行启动;同时与国债期货类似的股指期货已平稳运行多年,为管理层积累了经验;此外,当前的交易规则和合约设计相对完善,保证金制度、涨跌停板制度、熔断机制、每日无负债结算制度、限额交易和强行平仓制度和结算担保金制度等,可确保国债期货不重蹈覆辙。  更为重要的是,当前“激活货币信贷和财政资源存量”成为了新宏调基调,有效激活这些存量资源则需金改和财税改革护航,而即将启动的国债期货,为新一轮财金改革注入了市场逻辑,并势将产生欲破即立的成效:  首先,国债期货不仅为市场有效管控国债价格风险提供了对冲工具,而且将倒逼国债发行市场化,提高国债价格发现和市场出清效率,完善国债收益率曲线,助推国内真正的利汇率市场化改革。国债价格和利率不再是财政部管制供给的卖方市场,市场基于国债期货而产生的价格发现功效,将促使国债发行日益市场化。这将使整个金融市场的风险收益趋向市场边际均衡,避免了目前基于存贷款管制利率为基准导致的风险与收益的系统性失范问题,并促进债券等直接融资市场的快速发展,系统性地避免货币信贷和财政资源的存量错配风险。  其次,国债期货作为一种基于交易所的标准化品种,将为财金领域注入开放式改革基调,缓解封闭式改革难以回避的“闭门造车”。据悉即将启动的国债期货设定了最低50万的参与者资金门槛,且如股指期货一样,起始阶段会倾向于先机构后个人的策略,但参与国债期货的投资者将不再仅仅是银行等金融机构,其他非金融机构甚至个人都将成为国债期货的参与者。参与主体的多元化,将使市场能吸纳不同风险偏好的投资者,而后者参与国债期货交易将更能真实反映市场诉求,使国债收益率曲线趋向市场出清,进而避免了过去包括国债在内的整个金融市场采取两头管制(价格管制和市场准入管制)导致的价格失真风险,即若国债市场的参与者依然主要以国有背景的机构投资者为准,且国有金融机构本身受到政府的主导而风险偏好同质,那么任何改革都将是无法遵循市场逻辑的“闭门造车”。  最后,国债期货的推出将有效缓解财政与金融的混搭风险。目前国内金融市场依然是以国有金融机构主导的市场,政府作为国有金融机构的最大或单一股东,使市场把国有金融机构信用理解为基于国家信用背书,进而使财政与金融在根本上混搭起来。同时,国有金融机构事实上倾向于把金融资源配置于国有资产领域,实行信用相互增级。典型的是,目前在金融系统形成的巨额地方债和国企负债,使正规金融系统事实上成为了政府的第二财政,既透支金融机构的市场信用,又侵蚀地方乃至中央政府的信用。  鉴于此,要激活货币信贷和财政存量资源,就必须把财政与金融风险有效隔离和疏导。而启动国债期货交易将有助于此,其将倒逼政府财政收支预算改革,促使政府推出政府会计制度,以全面反映政府的资产负债状况等。因为国债期货对国债价格的发现和风险防范,最终倚重的不单是政府财政预算收支等现金流状况,更需考量政府整个资产负债状况及其配置效率,并以此基于市场逻辑确认政府的市场信用。  譬如,若政府未能尽快出台政府会计制度,完善《预算法》等,在经济增速放缓导致财政收入回落之时,很难单凭通过各种允诺就能打消市场顾虑。相反,如同目前市场对地方债的避险排斥,这将会抬高国债收益率曲线,导致政府国债发行成本上升和发债融资渠道逼仄,甚至丧失有效的融资能力。因此,在人口老龄化下真实储蓄率趋向回落下,国债期货的推出不仅对政府提出了管好财政资源、优化资源配置的市场诉求,而且最终将使政府成为国债市场的一个真正市场信用主体,而非超然于市场的信用供给主体,进而促使政府主动隔离财政与金融的信用互换互联渠道,打破国有资本对金融的垄断;同时,国债期货也将促使政府加强财政资源的主动风险管控,尽可能地避免存量财政资源的滥用,并最终使政府主动厘清与市场的边界。  由此可见,即将再度启航的国债期货,为“激活货币信贷和财政存量资源”发掘了广泛的空间,为资产证券化和直接融资市场发展提供了基准定价锚。要有效规避1995年“327事件”之殇,就必须以敬畏市场的心态遵循市场逻辑,清晰厘清政府与市场的边界,并深化金融和财政等领域改革。

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